При некоторых обстоятельствах компания может торговаться по цене меньшей чем количество чистых денежных средств на ее балансе. Чистые денежные средства на акцию (net cash per share) определяются как кэш и его эквиваленты за вычетом общего долга, деленный на общее количество бумаг. Хотя на первый взгляд такая акция может показаться чрезвычайно недооцененной и привлекательной, требуется серьезный анализ, чтобы определить действительно ли ее покупка – хорошая сделка или же она слишком хороша, чтобы быть таковой.

Чистые денежные средства на акцию

В качестве примера рассмотрим гипотетическую компанию Bargain Basement Co. (BBC), акции которой торгуются по $10. Общее количество бумаг 10 миллионов. Допустим, по последним данным на балансе компании имеется $150 миллионов денежных средств и $25 миллионов долга. Следовательно, чистый денежный баланс составляет $125, или $12.50 в расчете на акцию. Теоретически это означает, что при ликвидации компании владелец одной ее акции получит за нее $12.50. В реальности при ликвидации компании акционеры получили бы большую сумму, поскольку можно было бы продать здания, оборудование и т.п. активы. Тем не менее, количество чистых денежных средств на акцию позволяет быстро оценить «справедливую стоимость» бумаги на основе наиболее ликвидных активов – кэша и его эквивалентов. В качестве альтернативы можно также использовать отношение цены к балансовой стоимости – P/B. Оно дает более широкую трактовку понятию «стоимость компании».

Стоимость предприятия

Есть еще один способ интерпретации соотношения свободных денежных средств и цены акции – т.н. «enterprise value». Компания, акции которой торгуются ниже денежной стоимости на бумагу, будет иметь рыночную капитализацию меньшую, чем количество свободных денег на ее балансе. В вышеприведенном примере BBC имеет рыночную капитализацию $100 миллионов, тогда как у нее на балансе имеется $125 миллионов денежных средств. Другими словами, стоимость предприятия BBC -$25 миллионов. Enterprise value – это стоимость всего бизнеса. В простейшей форме она определяется как рыночная стоимость акций плюс долг минус свободные денежные средства. В случае BBC получается: $100 миллионов (акции) + $25 миллионов (долг) - $150 миллионов (кэш). Стоимость компании связана с ее способностью порождать позитивные денежные потоки на долгие годы вперед. Как же компания может иметь отрицательную стоимость или стоить меньше тех денег, что у нее есть?

Когда акции торгуются ниже денежной стоимости?

Как и можно ожидать, акции довольно редко торгуются ниже денежной стоимости компании. Тем не менее, имеются некоторые типичные ситуации, когда такое может происходить:

• Затянувшийся медвежий рынок. Так в октябре 2008, когда финансовые рынки были охвачены беспрецедентными продажами, более 875 акций торговались ниже значений денежной стоимости в расчете на бумагу.

• Акции, торгующиеся с коэффициентом P/C (price-to-cash) ниже единицы, могут кластеризоваться в некотором секторе рынка, если инвесторы экстремально медвежьи настроены по отношению к этой группе. Напр., во время краха технологических компаний в 2000-2002, множество акций этих фирм, торговались с P/C < 1.

• Такая акция также может относится к специфическому сектору вроде биотехнологий, где «коэффициент сгорания денег», т.е. скорость обращения средств для обслуживания текущих операций, может быть очень высоким, а выплаты неустойчивыми. В таких случаях низкие коэффициенты P/C могут говорить о том, что рынок рассматривает деньги на балансе компании как достаточные лишь на несколько кварталов нормальной работы.

• Еще акции могут торговаться ниже денежной стоимости, когда существует большая неопределенность в оценках активов и пассивов на балансе компании. Это довольно типично для финансового сектора. Так, во время медвежьего рынка 2008, множество банков и финансовых компаний торговались ниже кэша по этой причине.

О чем это говорит

Коэффициент P/C < 1 говорит о том, что подразумеваемая рыночная стоимость компании ниже ее денежной стоимости при ликвидации. В основном это отражает чрезвычайно пессимистичный взгляд на перспективы компании, который может, как оправдаться, так и нет.

Такая акция может оказаться по-настоящему недооцененной бумагой, напр., когда компания находилась на ранних этапах развития, а затем ее перспективы улучшились; когда компания развивает некоторую технологию или сервис, шансы на успех у которой, по мнению многих инвесторов, невелики, а в итоге происходит «прорыв» и т.п.

Низкая рыночная оценка может быть и предвестницей надвигающейся катастрофы, когда компания оказывается неспособной привлечь дополнительный капитал, прежде чем все денежные средства будут истрачены, или когда существуют потенциальные обязательства еще не зафиксированные на балансе, напр., незаконченная судебная тяжба и т.п.

Во многих случаях акция, торгующаяся ниже денежной стоимости компании, не является недооцененной, поэтому следует тщательно изучать факты, стоящие за сухими фундаментальными показателями, чтобы понять причины этой аномалии.

Когда инвестировать

Лучше всего инвестировать в такие недооцененные акции (P/C < 1), когда рыночное настроение позитивно, т.е. на старте новых бычьих трендов, пока они еще не привлекли широкого внимания. Напр., в 2003 инвесторы могли сорвать существенные прибыли с некоторых технологических бумаг, которые тогда торговались ниже единицы.

Следует отметить, что большинство компаний с P/C < 1, как правило, оказываются небольшими компаниями с низкой капитализацией, игнорируемыми инвесторами и СМИ. Small-cap’ы имеют дополнительные риски – прежде всего ликвидность, и это следует учитывать, прежде чем делать покупку.

Следует помнить, что акции компаний с хорошими фундаментальными показателями редко торгуются ниже денежной стоимости продолжительное время. Когда настроение рынка поднимается, обычно подтягиваются новые инвесторы, толкая цены вверх. В противном случае такая компания может стать объектом поглощения другой фирмы.

© q-trader

[обсудить на форуме]