Арбитраж представляет интересную альтернативу, как агрессивным спекуляциям, так и консервативному инвестированию. Тем не менее, «безрисковые» стратегии, к сожалению, также не лишены рисков, о чем и пойдет речь в этой заметке.

Для начала быстро освежим концепцию арбитража. Хрестоматийное определение предполагает инвестирование заемных средств, порождающее безрисковую прибыль, за счет неверной оценки различных инструментов, представляющих один и тот же актив. Арбитраж критически необходим для функционирования эффективного рынка, поскольку именно за счет него рыночные цены приводятся в соответствие с фундаментальными показателями. Однако на практике арбитраж несет определенные издержки и имеет пределы эффективности устранения неверных оценок бумаг, а значит, и риски для арбитражера.

Подробное описание различных ограничений для арбитражной активности можно найти в прорывной статье 1997 года на эту тематику, которая так и называется «Пределы арбитража» («The limits of arbitrage»), копию которой заинтересованный читатель может найти здесь. Ниже мы рассмотрим некоторые из основных ограничений особенно актуальных для фондового рынка.

Фундаментальный риск. Арбитражер может верно обнаружить неадекватную цену, но интересующая бумага не будет иметь достаточно близкого заменителя. Плохие новости по бумаге-заменителю могут привести к неожиданным потерям. Хорошим примером является стратегия парной торговли (pairs trading). Так, Кока-Кола и Пепси традиционно торгуются со схожими множителями, обычно в 10 прибылей. Но вот по каким-то причинам Кока становится очень дорогой с коэффициентом равным 20, а Пепси остается на прежнем уровне. Арбитражер мог бы купить Пепси и коротко продать Коку. Когда множители сошлись бы к историческим средним, он зафиксировал бы прибыль. Но что если Пепси опустилась бы до 5, а Кола выросла до 30 за последующие 5 лет? Арбитражер пострадал бы от фундаментальных рисков по каждой акции.

Шумовая торговля может увести цены далеко от фундаментально обоснованных значений, что потребует внесение дополнительного гарантийного обеспечения по короткой позиции, а в случае отсутствия необходимых средств позиция будет ликвидирована с убытком. Исследователи указывают на то, что миллионы мелких спекулянтов не имеют доступа к информации доступной профессионалам, специализирующимся на арбитраже. Эти профессионалы берут капитал у третьих лиц, чтобы осуществлять свои сделки, поскольку без привлечения средств со стороны арбитраж, как правило, не очень доходен. Однако при расширении арбитражного спреда эти третьи лица могут потребовать возврата капитала, как раз в тот момент, когда он так нужен арбитражерам.

Хороший пример – банкротство MF Global в 2011 году. MF Global была широко вовлечена в арбитражную активность. Фирма покупала дисконтные европейские облигации, гарантии по которым давал Европейский фонд стабильности, и использовала их как обеспечение для новых займов, на которые покупалось еще больше облигаций. Поскольку облигации были защищены, MF Global было достаточно расплачиваться по кредитам, когда облигации истекали по номинальной стоимости, принося доходность выше процента по займам. Казалось бы идеальная арбитражная сделка! Печальный финал в итоге продемонстрировал пределы арбитража, когда шумовая торговля расширила спреды по облигациям, и MF Global «поймала» margin call, обанкротивший фирму.

Реализационные издержки. В арбитражном процессе часто используются короткие продажи, и они не бесплатны, так как за одолженные бумаги надо платить. В некоторых случаях эти издержки могут превышать потенциальную прибыль. Если процентная ставка по короткой продаже 10%, то арбитражная доходность по определению должна превосходить эту цифру.

Требования к эффективности. В эту группу ограничений входят различные нормативы и мотивы профессиональных управляющих капиталом. Представьте, что у вас есть возможность инвестировать клиентские средства в две стратегии. Неким «волшебным способом» вы знаете, что первая стратегия побьет рынок в среднем на 1% в течении 25 лет, при этом отставание от индекса не превысит 1%; вторая арбитражная стратегия имеет избыточную доходность в 5%, но вы также знаете, что вас ждет 5-летний период с 5% отставанием от эталона. Какую же стратегию выбрать? Профессионал выберет первую стратегию, несмотря на то, что она значительно уступает по доходности второй, арбитражной. Связано это с тем, что управляющий фондом не является собственником капитала, что создает определенный конфликт интересов. Порой управляющие выбирают решения в пользу сохранения ими своей работы, а не максимизации прибыли клиентов. Для таких управляющих ошибка отслеживания – их все. Для второй стратегии она слишком велика. Инвесторы вряд ли будут настолько терпеливы, чтобы переждать 5-летнюю просадку и управляющий, скорее всего, потеряет работу. Зато первая стратегия комфортна для всех.

Возможно, что подобные ограничения объясняют выживание различных аномалий, таких как стоимостное инвестирование (value investing) или инерция (momentum), не смотря на то, что они существуют уже чуть ли не столетие. Люди просто не могу отважиться последовательно придерживаться этих стратегий, поскольку периодические просадки отпугивают инвесторов, и создают мотивацию избегания для управляющих (карьерный риск).

© q-trader

[обсудить на форуме]