Существует мнение, что инерция (momentum) является единственной действительно существующей неэффективностью на фондовом рынке. Я уже довольно давно приглядываюсь к данному феномену, но какого-либо оформленного мнения на этот счет у меня пока нет. Зато недавно мне попалась интересная статья по данной теме, с конспектом которой я и предлагаю ознакомиться всем желающим. В статье содержится довольно много таблиц, цифр и отсылок к другим источникам, которые я проигнорировал в этом коротком обзоре. Так что, если кого-то интересуют подробности и точные данные, он может обратиться к оригиналу.

Для начала небольшое замечание о терминологии. В англоязычной литературе термин momentum является общепризнанным. В русскоязычных источниках встречаются выражения вроде «моментные стратегии», а в неформальном общении часто так и говорится - моментум. Несмотря на довольно широкое распространение, эта калька с английского не является корректным переводом. На мой взгляд, более уместно использование понятия инерция, поскольку оно отражает «физический» смысл «моментной стратегии» как ставки на продолжение текущего превосходства «победителей» над «проигравшими». Напомню, что суть относительной инерции заключается в том, что бумаги - недавние лидеры имеют тенденцию продолжать расти быстрее бумаг - недавних аутсайдеров. «Недавние» обычно означает период от 6 до 12 месяцев.

Миф №1. Доходность инерционных стратегий слишком мала и неустойчива

На самом деле относительная инерция является на удивление стабильным явлением. Это, конечно, не означает, что соответствующие стратегии не имеют просадок и всегда превосходят другие подходы к активному или пассивному инвестированию. Однако статистика показывает, что инерционные системы генерировали повышенную доходность на продолжительном временном периоде, на разных национальных фондовых рынках и даже на других классах активов. Так, за период с 1927 по 2013 они обошли не только широкий рынок, но и другие популярные активные стратегии, в частности, основанные на факторах размера и стоимости. Кроме того, momentum демонстрирует устойчивость как на обучающем (до публикаций), так и на тестовом (out of sample) периоде, т.е. после появления исследований этого рыночного явления. Особенно впечатляющие результаты показывает портфель, состоящий из инерционной и стоимостной стратегии в пропорции 40/60 - коэффициент Шарпа 0.8.

Миф №2. Инерция не доступна для инвесторов с длинными позициями

Сторонники этого мифа утверждают, что большая часть доходности инерционных стратегий происходит от коротких позиций в портфеле. Однако статистика говорит о том, что короткая и длинная «стороны» инерционной стратегии имели примерно одинаковую альфу, а в абсолютном выражении длинная сторона генерировала большую часть доходности. Это означает, что momentum вполне может эксплуатироваться и long only инвесторами. В этом случае доли отстающих бумаг в портфеле будут обнуляться, а не уходить в короткие продажи.

Миф №3. Инерция намного сильнее выражена среди акций малых компаний

Рыночные данные опровергают это утверждение. Инерция достаточно сильно выражена как среди акций малых компаний, так и среди акций больших компаний. Верным здесь является только то, что доходность инерционной стратегии на бумагах с малой капитализацией выше, что может объясняться более высокой премией за риск по этим активам или более сильными неэффективностями. Так или иначе, если кого-то интересуют только big cap, он может применять инерционную стратегию на этом инвестиционном универсуме, без опасений, что она не работает конкретно для этого множества бумаг.

Миф №4. Прибыльность инерционных стратегий серьезно ограничена торговыми издержками

Здесь, прежде всего, стоит отметить, что торговые издержки значительно разняться у тех или иных участников рынка. Институциональные инвесторы, как правило, имеют в разы меньшие издержки, чем индивидуальные игроки. Если говорить о крупных участниках, то результаты исследования показали, что инерционная стратегия остается привлекательной даже с учетом торговых издержек. Индивидуальным инвесторам при тестировании стратегий этим вопросам следует уделять особое внимание, поскольку при высоких издержках вся альфа инерции может испариться. Выходом здесь может стать вложение в соответствующий активный фонд или же поиск путей минимизации оборота, например, за счет введения фильтров для входа/выхода и т.д.

Миф №5. Инерцию следует рассматривать как технический индикатор, а не реальный фактор

При таком подходе инвестор может под воздействием 2, 3 и 4 мифов считать momentum полезным не в качестве самостоятельной факторной стратегии, а лишь как вспомогательный индикатор при отборе акций в портфель. Например, он может воздержаться от покупки бумаги с малой капитализацией, доходность которой за последние 12 месяцев (стандартный период для инерционной стратегии) уступает индексу таких акций, и наоборот приобрести бумагу-лидера, если по остальным критериям отбора эти акции одинаковы. Инерция здесь выступает в качестве дополнительного фильтра. В принципе такой подход является корректным, но это не означает, что momentum не заслуживает «звания» самостоятельного фактора, наряду с общепризнанными факторами размера и стоимости. Стабильность во времени, доступность для длинных позиций, независимость от размера и прибыльность с учетом издержек делают субоптимальной трактовку инерции только в качестве технического индикатора.

Миф №6. Доходность инерционных стратегий может легко исчезнуть

В принципе этот страх присущ последователям любых инвестиционных стратегий. Почему же именно за инерцию стоит так беспокоиться? По большому счету таких причин нет, особенно если учесть удивительную устойчивость во времени и вневыборочную эффективность данного фактора. Особые страхи объясняются, вероятно, тем, что инерция относительно нова по сравнению с размером и стоимостью. Кроме того, более широкое распространение получили поведенческие объяснения инерции, а консервативные инвесторы более склонны доверять теориям, основанным на понятии премии за риск. Однако у инерции имеются и такие объяснения, и к тому же факторы, основанные на риске, также могут исчезнуть, если изменится склонность к риску или его цена. Короче говоря, нет никаких оснований беспокоиться за momentum больше чем за любую другую активную стратегию. Кроме того, рыночные данные говорят о том, что инерционную стратегию есть смысл держать в портфеле даже при нулевой доходности из соображений диверсификации. В частности, в портфеле, состоящем из рынка (индекса), «размерной» и стоимостной стратегий, даже при гипотезе нулевой доходности инерционной стратегии исторически оптимальной для нее была доля в 22.5%!

Миф №7. Инерция слишком волатильна, чтобы на нее положиться

Распространители этого мифа склонны переоценивать крах инерционных стратегий, наблюдавшийся в 2009. Если быть объективным, то следует признать, что любая стратегия когда-то имела (или получит) свои плохие времена. Так, 1999 был ужасным для стоимостных стратегий, а 2008 для пассивных рыночных портфелей. Из этого следует логичный вывод, что не стоит зацикливаться на какой-то одной стратегии, а использовать портфельный подход. Например, уже упоминавшаяся ранее комбинация 40/60 из инерционной и стоимостной стратегий демонстрировала значительно более низкую просадку в драматичные для инерции и стоимости времена, чем каждая из них по отдельности.

Миф №8. Разные меры инерции могут давать разные результаты на одном и том же периоде

В принципе это утверждение не является ложным, а, следовательно, и мифом. Однако оно часто используется при критике инерционных стратегий, поэтому и попало в список. Полностью оно звучит так: разные меры инерции могут давать разные результаты на одном и том же периоде, и это ужасно. Дескать, это означает, что momentum - нестабильный процесс и, возможно, является артефактом обработки данных. Однако такую логику можно распространить почти на любую стратегию. Например, для определения стоимости можно использовать разные метрики и получить разные инвестиционные результаты. Кроме того, различные подходы к определению инерции в целом дают похожие результаты, что лишний раз подтверждает его устойчивость.

Миф №9. За инерцией нет никакой теории

Данное утверждение можно критиковать по двум основаниям. Во-первых, в инвестировании в принципе ни для каких стратегий нет общепризнанных теорий. Почему тогда требовать такую теорию для инерции? Во-вторых, для инерции в последние годы было разработано немало достаточно убедительных объяснений. Поведенческие модели трактуют ее через явления информационного запаздывания или обратной связи. Momentum также может является специфической компенсацией за риск. Так или иначе, более чем 200 лет данных и десятки финансовых рынков если и не убеждают, то намекают, что инерция - это всерьез и надолго, какие бы теории за ней не стояли.