Громкое падение двух хедж-фондов Bear Stearns в июле 2007 является ярким примером из мира стратегий этих финансовых посредников и рисков связанных с ними. Речь пойдет о High-Grade Structured Credit Fund и High-Grade Structured Credit Enhanced Leveraged Fund.

Что к чему

Сам термин «хедж-фонд» несколько противоречив, поскольку хеджирование (страхование) предполагает снижение риска той или иной инвестиции, т.е. ассоциируется с консервативными стратегиями. В реальности хедж-фонды практически никогда не бывают консервативными, а наоборот известны сложными, агрессивными и высокорискованными стратегиями, нацеленными на извлечение больших доходностей для своих инвесторов.

Стратегии, используемые хедж-фондами, очень разнообразны. Одно из немногих сходств между этими игроками заключается в структуре вознаграждения управляющего, которое обычно включает 1-2% от стоимости активов и около 20% от прибыли.
Как легко можно представить, подобная структура поощряет жадность и риск, что выливается в неоправданное использование финансового рычага. Оба печально известных фонда Bear Stearns погубило именно это.

Схема

Стратегия фондов Bear Stearns была довольно простой. Ее можно классифицировать как leveraged credit investment – грубо говоря, покупка облигаций в долг. Подобные стратегии широко используются среди хедж-фондов.

Шаг №1. Покупаем обеспеченные долговые обязательства (CDO) с процентными ставками, превышающими стоимость кредитования. В нашем случае использовались ипотечные бумаги с рейтингом AAA.

Шаг №2. Применяем рычаг для покупки CDO на сумму, превышающую собственный капитал. Поскольку такие CDO платят заранее известный и превышающий стоимость кредита процент, каждая добавочная единица рычага приводит к росту ожидаемой доходности. Чем выше рычаг, тем выше доходность.

Шаг №3. Используем кредитные дефолтные свопы (CDS) в качестве страховки от движений на кредитном рынке. Поскольку использование рычага приводит к повышению рисков портфеля, такая страховка более чем актуальна. CDS позволяют извлекать прибыль при падении цен на облигации и поэтому действительно снимают часть рисков.

Шаг №4. Смотрим, как текут деньги. Когда прибыль превышает затраты на финансирование позиции и ее страхование (positive carry на жаргоне хедж-фондов), вам остается только наблюдать за ее ростом и притоком новых инвесторов.

Во времена спокойного рынка, когда цены на облигации относительно стабильны, подобные стратегии действительно порождают устойчивую положительную доходность с очень небольшой волатильностью. Поэтому их часто и называют стратегиями с «абсолютной доходностью».

От всего не застрахуешься

Однако подвох заключается в том, что невозможно полностью захеджировать все риски, поскольку это привело бы к чрезмерному снижению доходности. По сути, такие стратегии являются ставкой на то, что рынок останется спокойным достаточно продолжительное время.

К несчастью, по мере нарастания проблем с ипотечными бумагами, рынок уходил все дальше от стабильности. Схематично говоря, рынок ипотечных ценных бумаг повел себя совершенно не так, как ожидал управляющий портфелем, и в итоге вся эта цепочка событий привела к падению фонда.

Первые признаки кризиса

Началось все с того, что рынок столкнулся с возрастающим числом просрочек со стороны домовладельцев-заемщиков, что привело к резкому падению стоимости этих облигаций. В Bear Stearns не ожидали такого развития событий, и поэтому «стандартной» страховки оказалось недостаточно. Из-за чрезмерно высокого рычага фонды начали испытывать большие потери «по рынку».

Снежный ком проблем

Большие убытки встревожили кредиторов фонда, поскольку выданные займы обеспечивались ипотечными бумагами. Они потребовали от Bear Stearns предоставить дополнительные деньги, поскольку обеспечение по кредитам быстро теряло в стоимости. Это было эквивалентно «требованию по марже» для индивидуального инвестора с брокерским счетом. К несчастью, у фондов не было наличных денег, и поэтому им пришлось продать часть облигаций, чтобы высвободить деньги и понизить рычаг по позиции, что и стало началом конца.

Конец фондов

В конечном счете информация о проблемах в фондах просочилась наружу, и конкуренты начали играть на понижение, чтобы еще больше ухудшить их положение. Это вынуждало управляющих закрывать все больше и больше позиций, что также способствовало снижению цен. Образовавшийся «порочный круг» в итоге и разорил фонды.

Ошибки управляющих

Во-вторых, они не предусмотрели достаточный запас ликвидности, что смогло бы избежать продаж на падающем рынке. Хотя это и понизило бы доходность (и рычаг), коллапса, возможно, удалось бы избежать. Как оказалось, пожертвовав несколькими процентами доходности, можно было бы спасти миллионы инвесторских долларов.

Кроме того, управляющие плохо сделали свою «домашнюю работу» по макроэкономическому анализу ситуации. Глобальный рост ликвидности в предшествующие годы был огромным, что привело не только к низким процентным ставкам и кредитным спредам, но и к беспрецедентному падению осторожности кредиторов. С 2005 экономика США замедлялась после пика на рынке недвижимости, а люди взявшие ипотеку наиболее чувствительны к экономическим спадам. Исходя из этого, вполне разумным было бы предположить, что экономику ожидает коррекция.

В конечном итоге фонд погубили жадность и чрезмерный рычаг. В этом заключается основная мораль этой истории.