Продолжаю публикацию моего перевода статьи Jesse Livermore на актуальную тему «переоцененности» американского фондового рынка. C первой частью можно ознакомится в одной из предыдущих моих записей.

Поведенческая предвзятость

Возвращаясь к проблеме процентных ставок, в истории можно найти периоды, скажем, 10-е или 40-е годы прошлого века, когда облигации приносили очень мало, тогда как акции были дешевы и предлагали очень привлекательную доходность. Однако мы живем не 10-е и не в 40-е, поэтому нет причин использовать осторожность и иррациональность, которые проявляли инвесторы в те годы, в качестве путеводителя по тому, что происходит сейчас, в 2014. Мы не должны бояться «дать в кредит» рынку, ведь он способен эволюционировать, прогрессировать, становиться более эффективным, и за последние 100 лет он действительно очень сильно изменился. Легких арбитражных возможностей, будь-то между различными классами активов или внутри них, стало значительно меньше.

В последние 10 лет наличные приносили в среднем около 1.5% годовых. В следующие 10 лет «стоящие в стороне» будут счастливы, если получат хотя бы такую доходность. Кому нужен депозит под 1.5%, если акции оценены на уровне, сулящем историческую среднюю доходность - 10%? Конечно, не мне, и, конечно, не вам, и даже не стоимостным медведям, но тогда кому? Неужели в 2014 есть настолько исторически неграмотные инвесторы, полагающие, что затаиться в наличных в таком окружении правильное решение? В 1917 или 1942 еще могло быть достаточное количество таких людей, чтобы создать арбитражные возможности для всего остального рынка, но не сейчас, и поэтому инвесторам не стоит ждать, как чего-то само собой разумеющегося, что они получат историческую среднюю доходность – 10% в качестве компенсации за риск вложения в акции. Такое предположение было бы нереалистичным.

Инвесторы, использующие оценку рынка относительно прошлого в качестве критерия для принятия решений в настоящем, падают жертвой поведенческой предвзятости. Кого волнует то, что акции раньше предлагали более высокую доходность, чем сейчас? Значение имеет только то, что они предлагают сегодня и будут сулить в дальнейшем. Ведь мы выбираем из того, что доступно в настоящий момент, а не из того к чему привыкли в прошлом, и уж тем более не из того, что «должно быть».

Я обеими руками за «путешествие» в Европу или Японию или даже в бардак развивающихся рынков в поисках лучших возможностей на фондовом рынке, чем те, что сейчас существуют в США. Также я всецело поддерживаю усилия направленные на поиск скрытых сил, способных обрушить американские акции, чтобы они стали предлагать более привлекательную доходность, но «оценка по отношению к прошлому» явно не относится к числу таких сил.

Недостающее звено: предложение активов

Проблема, которую часто игнорируют, но которая имеет критическую значимость, это проблема предложения актива. Каково общее предложение денег на финансовом рынке? Каково общее предложение кредита? Каково общее предложение акций? Цены, необходимые для привлечения нужного числа держателей каждого класса активов, а значит, и для движения рынка к равновесию, зависят не только от относительных ожидаемых доходностей, но и от относительного количества каждого актива в наличии.

Грубо говоря, «предложение» акций представляет собой их общий денежный объем – общее количество бумаг, помноженное на их рыночные цены. Относительное предложение акций – это их общий денежный объем по отношению к общему объему денег и кредита в наличии. Эти относительные величины важны, поскольку три класса активов непременно присутствуют в инвестиционных портфелях, и инвесторы имеют предпочтения по отношению к весам данных ценных бумаг. Предпочтения являются функцией хорошо известных переменных движущих рынком: настроения, уверенности, оценки, культуры, демографии, прошлого опыта, подкрепления и т.д. Однако если вы зальете рынок новыми деньгами и кредитами, при прочих равных условиях цены на долевые активы испытают восходящее давление, никак не связанное с вышеперечисленными переменными, поскольку инвесторы начнут «чисто механически» размещать свое новое «богатство» в акции в соответствии со своими предпочтениями и риск-профилями, ведь желаемый вес акций в портфелях не изменится только от того, что они получат новые деньги и кредиты. Следовательно, цены на акции поднимутся.

Сейчас в наличии имеется очень большой объем денег и кредитов. При текущих высоких ценах, относительное предложение акций и их вес в агрегированном «макропортфеле» в целом соответствует нормальным средним историческим уровням, несмотря на массу денег. Однако, если бы рынок опустился достаточно низко, так, чтобы вернуть ожидаемую доходность назад к историческим средним, относительное предложение акций упало бы ниже нормальных уровней. Однако при ожидаемой 10% доходности спрос на акции был бы значительно выше и при более низком относительном предложении. В результате нехватка предложения и избыточный спрос вернули бы цены обратно вверх к тем значениям, что мы и наблюдаем сегодня.

Приводя множество различных нормализованных метрик, Джон Хассман недавно прикинул, что рынок США переоценен более чем на 100%, и должен упасть более чем на 50% просто, чтобы вернуть норму доходности к историческим средним. Однако даже если он прав, это не имеет значения, так как рынок все равно не способен создать 50% падение в текущем окружении.

Конечно, рынок в принципе может упасть на 50% на волне временной паники, несвязанной с оценкой, как это было в конце 2008 – начале 2009, но для того, чтобы он упал на 50% в долгосрочной переоценке - движении, которое бы действительно «залипло», инвесторам бы пришлось испытать океанические изменения в предпочтениях размещения активов. Им пришлось бы захотеть уменьшить веса акций до рекордно минимальных значений ранних 80-х, периода, когда конкуренты в лице депозитов и облигаций давали двухзначную доходность. Сейчас же конкуренты не дают практически ничего.

Сценарий, при котором акции предлагают нормальную историческую доходность, а деньги и облигации ничего и несколько сотен базисных пунктов соответственно, и инвесторы выбирают долю размещения в акции на уровне поколенческого минимума, причем не на несколько кварталов, пока длится паника, а надолго – годы и декады, слишком нереалистичен, чтобы его обсуждать в серьез, и уж, конечно, это не тот сценарий, на который стоит делать ставку кому-либо.