Я решил продолжить знакомство читателей с блогом одного гения фундаментального анализа. На этот раз будет затронута актуальная тема «переоцененности» американского фондового рынка, которая усиленно муссируется как у них, так и у нас. Текст в оригинале достаточно длинный, перевел я его почти дословно, ничего не сокращая, поскольку стиль автора мне по душе, и поэтому я решил разбить его на две отдельных части.

Можно ли сказать, что фондовый рынок США переоценен? Чтобы ответить на этот вопрос сначала следует определиться с тем, что значит «дорогой» по отношению к такому специфическому «товару» каким являются акции. Дорогой по отношению к чему? Когда медведи говорят, что рынок дорог, они обычно имеют в виду «дорог по отношению к прошлому». Они строят графики различных нормализованных стоимостных метрик, таких как CAPE, P/S, P/B, капитализация/ВВП и т.д. и указывают на то, что текущие значения выше исторических средних.

Хорошо. Ну и что? Большинство из нас уже согласно с тем, что фондовый рынок дорог по отношению к прошлому. Если бы была возможность выбора между рынком 2014 года и «средним» рынком периода до 1995, вряд ли бы нашлось много желающих из информированных инвесторов, которые бы выбрали 2014. Типичный рынок до пузыря технологических компаний был оценен очень привлекательно со средней ценой акции лишь в 13 раз выше прибылей. Сегодняшний рынок стоит в 17 раз выше прибылей, что значительно дороже. Однако из этого не следует делать вывод о том, что текущий рынок оценен неверно, и это не означает, что вы должны с головой зарыться в наличку и ждать, пока ситуация «исправится». Существует прекрасная возможность того, что ничего и не собирается исправляться, и что вам предстоит целая вечность напрасного ожидания.

Да, рынок дорог по отношению к своему прошлому, но почему бы этому и не быть? Если рынки эффективны, то акции не могут постоянно оставаться привлекательно оцененными, тогда как другие классы активов – непривлекательно оцененными. При таком сценарии каждый рациональный инвестор выбрал бы акции. Однако всегда должен быть кто-то еще на другом конце сделки, что бы владеть активом, в том числе и наличными деньгами. В противном случае цены на акции взлетели бы, а ожидаемые доходности понизились. В итоге рынок нашел бы новое равновесное состояние, при котором относительные оценки активов были бы более согласованными друг с другом, и было бы легче найти желающих держать каждый актив.

Сейчас деньги и облигации предлагают исторически непривлекательные доходности, и маловероятно, что такие условия изменятся в обозримой перспективе. Конечно, если в ближайшие несколько лет экономика наберет обороты, ФРС ужесточит денежную политику, но вряд ли это ужесточение будет таким уж сильным. Быть может на пару сотен базисных пунктов, но ничего более серьезного, что могло бы предложить альтернативный источник доходности для инвесторов.

Экономика США является зрелой и стареющей, со слабым ростом населения. По сравнению со своим прошлым она имеет гораздо меньшее пространство для будущего роста. По этой причине частный и корпоративный сектора имеют мало оснований для инвестиций и кредитной экспансии в том ритме, как это было прежде. В течение следующих нескольких лет или декад, ФРС, скорее всего, будет трудно обеспечивать условия для того, чтобы адекватные уровни инвестирования и кредитования соответствовали желаемым уровням сбережений в экономике. Единственная переменная доступная для регулирования в этом процессе – процентная ставка, и поэтому она почти наверно все также будет оставаться низкой.

Акции были дороги по отношению к прошлому большую часть времени в последние 20 лет. При этом дороговизна очень точно совпадает с моментом начала режима низких процентных ставок. Самой большой ошибкой медведей является интерпретация этой дороговизны в моралистических терминах как своего рода «скандала». Но это не скандал. Это закономерный результат правильно функционирующего рынка.

Некоторые комментаторы выдвигают предположения, что Федрезерв несправедливо «наказывает» бережливых инвесторов, устанавливая такие низкие процентные ставки. Но это всего лишь пустая риторика. Такие инвесторы просто не имеют права сидеть на безрисковых банковских депозитах и получать за это деньги. Когда экономика начинает перегреваться, ФРС может решить создать окружение с высокими процентными ставками, поощряющее сидение на депозитах, а не расходы и инвестирование. Но это вознаграждение не является правом, точно также как и привилегия дешевого кредитования, которой ФРС иногда наделяет тех, кто выбирает траты и инвестиции, когда экономические условия того требуют, не является правом.

С 2003 по 2008 медведи обычно фокусировались на двух темах. Первой был растущий уровень нестабильности в экономике, наиболее ярко проявившийся в пузыре на рынке недвижимости, второй – раздутая оценка рынка. Они правильно уловили первую тему, но ошиблись во второй. К сожалению, они интерпретировали обвал 2008 как подтверждение собственной правоты. Опыт дал им неуместную уверенность, чтобы упрямо «бороться с лентой», постоянно делая ставку на повторение 2008, даже если было мало поводов ожидать этого.

Будем честными. До той степени, в какой вы являетесь стоимостным медведем, вы, вероятно, верно отработали «сигнал» экономического цикла, и достойны уважения за это, но вы неверно поняли стоимостный «сигнал». Это позволило вам избежать краха, но не дало возможность поучаствовать в большей части последовавшего бычьего рынка. Если бы вы фокусировались только на циклическом компоненте и игнорировали «переоценку», вы бы смогли получить значительно больше. Не только с 2009 по сейчас, но и с 1995 по сейчас.

Продолжение следует...