Сравнительный подход является простым методом позволяющим обнаружить недооцененные компании с сильными фундаментальными данными. Инвесторы часто используют сравнительные коэффициенты, такие как цена/прибыль (P/E), или рыночная стоимость/балансовая стоимость (P/B), чтобы идентифицировать возможности для покупки или продажи. Проблема заключается в том, что сравнительный подход, не смотря на свою простоту, может стать ловушкой для неопытного инвестора.

Просто и быстро

Идея сравнительного подхода очень проста для понимания: стоимость компании определяется по отношению к тому, как оценены на рынке сходные компании. Вот как обычно это делается:

• Создается список сопоставимых компаний и определяется их рыночная стоимость. На основании рыночной стоимости рассчитываются различные коэффициенты: P/E, P/B и т.п.

• Коэффициенты той или иной компании сравниваются с цифрами для ее конкурентов, и на этом основании выносится решение, является она недооцененной или переоцененной.

Неудивительно, что сравнительный подход получил широкое распространение. Ключевые данные являются общедоступными (особенно для американского фондового рынка), довольно часто даже на бесплатной основе. Кроме того, все расчеты делаются с меньшим количеством предположений и усилий, чем в продвинутых моделях оценки, таких как, скажем, анализ дисконтированных денежных потоков (DCF).

Ловушка сравнительного подхода

Возможно сравнительный подход является быстрым и простым методом. Однако, поскольку он основывается на результатах наблюдений, подверженных случайным колебаниям, он запросто может давать ложные выводы. Рассмотрим следующий пример. Предположим, что широко известная компания удивляет рынок неожиданно сильными прибылями. Ее акции заслужено подскакивают вверх. Капитализация фирмы растет настолько, что ее акции теперь торгуются со значительно более высоким коэффициентом P/E, чем у других игроков в отрасли. Перед инвесторами встает вопрос: являются ли коэффициенты других компаний дешевыми по сравнению с этой успешной фирмой? Ведь, в конце концов, все они работают в одной и той же отрасли. Не так ли? Если первая компания теперь торгуется настолько выше прибылей, значит, получается, что и другие должны торговаться на сопоставимых уровнях? Совсем необязательно. Компании могут торговаться с более низкими коэффициентами по сравнению со своими конкурентами по множеству причин. Конечно, иногда так происходит, потому что рынок еще не раскрыл истинную стоимость бизнеса. В таком случае фирма представляет собой благоприятную возможность для покупки. В других же случаях инвесторам лучше воздержаться. Нередко инвестор находит «дешевую» компанию только для того, чтобы потом обнаружить, что ее бизнес балансирует на краю обрыва. Так, в 1998, когда акции Kmart – известной американской сети магазинов упали в цене, она стала фаворитом для некоторых инвесторов. Тогда им было очень приятно думать, насколько дешевыми выглядели бумаги Kmart по сравнению с ее главными конкурентами – Walmart и Target. Такие инвесторы не смогли понять, что в модели бизнеса Kmart был фундаментальный изъян. В последующие годы ее прибыли продолжали падать, и перегруженная долгами Kmart подала заявление на банкротство в 2002.

Инвесторы должны очень осторожно относиться к акциям, которые считаются «недорогими». Часто такие компании покупаются совсем не по причине сильного балансового отчета, отличных продуктов или конкурентного преимущества. Трудность заключается в том, что компания может выглядеть недооцененной только потому, что принадлежит к переоцененному сектору рынка, или, как в случае с Kmart, она может иметь внутренние проблемы, обуславливающие низкие коэффициенты. Ловушка сравнительного подхода заключается в том, что компания может выглядеть недооцененной по сравнению со своими конкурентами, в действительности не являясь таковой. Инвесторы порой бывают настолько ослеплены сравнительными коэффициентами, что оказываются неспособными разглядеть фундаментальные проблемы в балансовой таблице и бизнес-плане.

Домашняя работа

Избежать ловушки сравнительного подхода можно при помощи дополнительной «домашней работы». Выявление различий между компаниями и определение того, заслуживает ли та или иная компания более высоких или более низких коэффициентов является вызовом для инвестора. В первую очередь следует чрезвычайно осторожно подходить к отбору сопоставимых компаний. Недостаточно просто выбрать компании из одной и той же отрасли. Инвесторы должны, кроме того, идентифицировать компании со схожими паттернами фундаментальных данных. Асват Дамадоран, автор «Темной стороны оценивания» (Aswath Damadoran. The Dark Side Of Valuation, 2001), пишет, что любые фундаментальные различия между сопоставляемыми фирмами, которые могут воздействовать на коэффициенты, должны быть пристально изучены. Все компании, даже принадлежащие к одной отрасли, имеют уникальные характеристики, влияющие на коэффициенты, такие как рост, риски и денежные потоки. Кроме того, инвесторы должны четко представлять, как рассчитываются коэффициенты. Все цифры для сравниваемых фирм должны вычисляться по единой методологии. Это тоже может представлять определенную проблему, поскольку существует множество методик для расчета стоимостных коэффициентов, напр., таких как P/E. Предположим, что некоторая компания выглядит недорогой по сравнению с конкурентами по коэффициенту цена/прибыль. Числитель – цена акции – определен нечетко. Одни инвесторы могут использовать текущую цену, другие – среднюю цену за прошлый год. Есть варианты и для знаменателя. Прибыли могут быть взяты из последнего годового отчета или за последний квартал, или быть оценкой на будущий год. Кроме того, как показывает опыт, у компаний имеется свобода маневра для «креатива» в бухучете и манипуляций при публикации прибылей. Инвесторы должны изучать все цифры индивидуально для каждой компании с учетом ее специфики.

Резюме

Чтобы определить истинную стоимость компании инвесторы должны не лениться и использовать весь арсенал имеющихся методов. В противном случае можно запросто попасться в ловушку сравнительного подхода, подкупающего своей простотой и легкостью.

© q-trader

[обсудить на форуме]